中國IGBT新龍頭，進口替代大藍海

                                                                                                        轉自 安信證券 趙曉光,安永平,鄭震湘,邵潔

    半導體分立器件具備核心價值， 高端功率器件 IGBT 進口替代大藍海： 中國半導體產(chǎn)業(yè)發(fā)展進入趨勢性拐點， 是自主可控信息安全發(fā)展的最高層級。半導體分為集成電路和分立器件兩大類產(chǎn)品， 此前國家政策大力扶持集成電路發(fā)展， 其實分立器件尤其在高端功率器件如 IGBT 等領域， 是中國半導體產(chǎn)業(yè)鏈的相對薄弱環(huán)節(jié)， 90%份額仍掌握在海外巨頭手中，進口替代空間更大， 未來也存在政策扶持空間。

中國 IGBT 新龍頭， 變化正在發(fā)生： 中國 IGBT 優(yōu)秀企業(yè)不多， 南車時代、 比亞迪等均主要為自己的高鐵和新能源汽車做配套，華微電子屬于國內(nèi)在消費類 IGBT 市場的龍頭企業(yè)，此前主要產(chǎn)品是第四代產(chǎn)品， 和國際龍頭差距較大， 近期公司重點推進第六代產(chǎn)品研發(fā)，未來有望進入核心客戶目錄，向白色家電、 消費類電子、 軍工、新能源汽車等新興領域進軍。如 IGBT 模塊在充電樁成本占比接近 15%，有望顯著受益于充電樁和新能源汽車大發(fā)展。

業(yè)績谷底， 反轉彈性較大： 公司在公告中提出未來經(jīng)營發(fā)展規(guī)劃， 提出到 2018 年營業(yè)收入和利潤都要翻一番。則營業(yè)收入應達到 24 億左右，而公司現(xiàn)凈利潤率 3%，處于歷史較低水平，參考公司歷史業(yè)績和海外同行業(yè)公司經(jīng)營狀況，公司合理凈利潤率應在 10%左右，未來幾年凈利潤改善空間較大。

新材料布局實現(xiàn)彎道超車， 模塊化銷售打開更大空間： 寬禁帶新材料如氮化鎵、碳化硅的應用，有助于公司快速提升產(chǎn)品參數(shù)，與海外巨頭站在同一起跑線上公平競爭，實現(xiàn)硅基材料時代難以實現(xiàn)的彎道超車。中國企業(yè)在新材料的布局廣泛采取和海外團隊合作的方式，公司在手現(xiàn)金-短期借款有 5 億元，具備外延式擴張的潛力。公司屬于 IDM 模式公司，此前也前瞻性布局模塊公司，未來一旦公司高端功率器件產(chǎn)品如 IGBT 取得突破，則公司可以直接銷售模塊化產(chǎn)品，單品價值量高于芯片級， 預計同時帶動公司傳統(tǒng)產(chǎn)品的配套銷售。

大股東實際控制人更換， 激勵機制明顯改善： 9 月公司大股東實際控制人正式變更。主要高管 8 元增持公司股權，并承諾 24 個月不減持；員工激勵計劃涉及 433 人， 48 個月完全解鎖完畢，行權 7.98 元。高管增持與大范圍員工激勵給予公司較好安全邊際，增添市場信心。

投資建議： 首次給予買入-A 評級， 6 個月第一目標價 15.00 元。我們預計公司 2015-2017年營業(yè)收入分別為 13.10 億元、 16.38 億元、 22.11 億元，增長不斷加速。 2015-2017 年凈利潤分別為 4110 萬元、 9125 萬元、 18176 萬元， EPS 分別為 0.06 元、 0.12 元、 0.25 元。公司進入底部快速反轉期，如 IGBT 模塊化產(chǎn)品順利推出，并不斷進入新應用領域，公司收入和利潤增速有可能超出我們現(xiàn)有預期，此外在新材料等新領域，公司也存在外延式發(fā)展?jié)摿Γ?預計帶來更多業(yè)績增量。

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